美洲財經

【大師講堂】美元是美國的貨幣　卻成為其他國家的問題

歐布思費爾（Maurice Obstfeld） 2025年05月12日 07:00:00

宏觀經濟學中，一切都是相互連結的。在國際宏觀經濟學中，這些連結更是全球性的。

～國際貨幣基金前首席經濟學家　歐布思費爾（Maurice Obstfeld）

美國總統川普1月重返白宮開始顛覆世界經濟的秩序，諾貝爾經濟學獎得主克魯曼（Paul Krugman）引述美國經濟學家金德伯格（Charles P. Kindleberger）的名言：「任何過度思考國際貨幣問題的人都會發瘋。」所幸川普引發貨幣、債券和股市動盪之際，耶魯大學出版社最近及時出版了兩本互補之作，均在探討國際金融的核心問題：美元的主導地位。

布魯斯坦（Paul Blustein）的《美元為王》（King Dollar，暫譯）和羅格夫（Kenneth Rogoff）的《我們的美元，你們的問題》（Our Dollar, Your Problem，暫譯）引導讀者回顧近期的經濟史，剖析美元的當前地位和前景。這兩本書都在川普重返白宮後出版，其中布魯斯坦出書時間更是在川普升級對全球經濟的攻擊之前。這個時間點正如列寧那句話的真實寫照——過去5個月裡，似乎濃縮了幾十年的變局。

坦白說，我和羅格夫自1983年以來共同撰寫了超過 20 篇論文和一本研究所教科書。我們的學術合作可追溯至1970年代在麻省理工學院（MIT）攻讀博士時期。我們在MIT結識了非常理智清醒的金德伯格（對照前面說到的發瘋），也遇到年輕的克魯曼。

我們在麻省理工學院學到：宏觀經濟學中，一切都是相互連結的。在國際宏觀經濟學中，這些連結更是全球性的。要理解今天美元的主導地位——以及它將持續下去的可能性——必須廣泛回顧全球經濟和政治發展，從支付技術崛起到經濟理論的演變，再到大國關係的變化。

因此，這兩本易讀的書涵蓋了廣泛的議題。布魯斯坦——前《華爾街日報》和《華盛頓郵報》記者，並出版多本有關國際金融危機的名著——以資深記者的敏銳處理這個話題。羅格夫則利用他作為世界頂尖學者和國際貨幣基金前首席經濟學家的經驗，巧妙融合個人敘事與國際宏觀經濟學的進展——這個他參與定義的學科領域。

美國的貨幣，所有人的問題

今天美元的特殊地位包括三個層面：主要儲備貨幣、投資和融資工具、貿易結算媒介。正如布魯斯坦和羅格夫所述，美元在戰後的主導地位始於1944年的布雷頓森林會議（Bretton Woods conference），該會議建立了國際貨幣基金和世界銀行。美元在最終協議中的特殊角色顯然是美國在最後一刻修改的結果——這讓凱恩斯率領的英國代表團措手不及。然而考慮到二戰後美國的軍事與經濟實力，美元霸權實屬必然。

布雷頓森林體系是戰後秩序的基石。隨著各國經濟逐漸復甦，國際貿易在一套固定匯率支撐的框架下快速擴張，而各國在制定宏觀經濟政策時，也普遍採審慎態度。大多數國家將本國貨幣釘住美元，而美元則成為穩定布雷頓森林體系的錨。相應地，美國承諾以每盎司35美元的固定價格，向外國央行兌換其所持有的美元儲備。

實際上，這種安排限制了其他國家的經濟政策彈性：如果利率低於美國，可能導致外匯儲備流失並面臨貶值壓力；相反，若利率高於美國，則可能吸引資金流入並推升通膨。

而美國受到的約束則小得多。只要它遵守黃金兌換承諾，就可以在貨幣政策上擁有很大自由。但這也代表必須謹慎行事，因為若體系核心不穩，整個全球秩序也會跟著動搖。

另一個涉及儲備資產的重大不對稱是：大多數非英鎊區國家的外匯儲備是黃金與美元的組合；而作為全球主要儲備貨幣發行國的美國，僅需持有黃金，幾乎不需持有其他國家的貨幣儲備。

在1960年代末左右，美國作為布雷頓森林體系管理者（守護者）的角色愈來愈難以為繼。國內財政壓力升高，引發通膨，削弱原本強勢的貿易優勢，也對美國的黃金儲備造成壓力。大多數國家可以選擇讓本國貨幣貶值，但美國作為體系的錨，只能設法說服貿易夥伴升值他們的貨幣。當時的尼克森總統所謂的「說服」，實際上是對進口商品加徵10%的附加稅，直到對方同意升值為止，並單方面宣布不再履行美元兌黃金的承諾。

正是在所謂的「尼克森震撼」（Nixon Shock）下，時任財政部長康納利（John Connally）在G10會議上對其他國家的財長說了以下名言：「美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。」康納利這麼赤裸裸的發言，頗令人震驚，但正如布魯斯坦與羅格夫所指，美國長期以來一直利用美元的儲備貨幣地位追求自身利益。布魯斯坦甚至用了幾章的篇幅詳細說明美國如何運用美元的全球霸權地位與美國銀行系統的核心地位，對其他國家實施具毀滅性的域外制裁。

經歷尼克森震撼後，在18個月內，世界主要經濟體陸續對美元採浮動匯率制，這個體系一直延續至今。當時許多人預測這種轉變將終結美元的主導地位，取而代之的是一個更加平衡的匯率體系，各國能夠實施獨立的貨幣政策，也不再有單一貨幣能稱霸全球。

理論上，這樣的體系將讓各國無須再持有美元儲備來維持匯率穩定。然而，各國仍然選擇繼續持有美元，作為隨時可用的國際流動資金來源。當尼克森放棄金本位後，金德伯格曾斷言：「美元作為國際貨幣的地位已經完了。」事實證明他大錯特錯。

王位的挑戰者

未來的道路一點也不平坦。1970年代美國通膨失控，美國的貿易夥伴對持有持續貶值的美元作為國際儲備感到不滿。但問題在於，當時並沒有可行的替代選項。

1979年，國際貨幣基金（IMF）提出了「替代帳戶」（substitution account）的構想，允許成員國將他們的美元儲備兌換為IMF開立的借據，借據以特別提款權（SDR）計價。SDR是以一籃子主要貨幣為基礎的人造儲備資產，IMF早在1969年就已創造SDR，讓它成為美元以外的全球儲備。近期IMF僅在國際危機期間提供SDR，有效地作為幫助貧困國家的間接方式；羅格夫批評這種做法缺乏透明度，雖然一些技術官僚反而將其視為SDR的特色而非缺點。

替代帳戶的目的是幫助各國分散其外匯儲備的組合，並提升SDR的地位，成為「國際貨幣體系中的主要儲備資產」，這個目標在1978年納入IMF修訂後的章程裡。但該構想的一大爭議點是：如果美元持續貶值，導致IMF蒙受虧損，該由誰負責買單？可以理解的是，美元儲備的持有國希望由美國承擔因美元走弱而產生的損失；但美國也合情合理地拒絕了這項要求。結果，替代帳戶的計畫最後告吹。我們的美元，你們的問題。

真正鞏固美元主導地位的是一連串後續發展。首先是1979年8月伏克爾（Paul Vlocker）被任命為美國聯準會主席。他成功壓制通膨，展現聯準會不惜製造經濟衰退也要穩定物價的決心與政治能力，進而建立了央行的公信力。羅格夫指出，央行獨立性成為「美元霸權的護城河」。

隨後，放寬金融管制為美國金融化鋪路，強化美元在國際資本市場的主導地位。而當歐洲與日本等國解除資本管制後，這些市場迅速擴張。最後，美國空前的經常帳赤字吸引了大量外資流入，加上龐大預算赤字推升美元的匯率，並提供大量相對安全的美國國（公）債供全球購買。

隨著全球金融市場擴張，世界也愈來愈需要穩定的交換媒介與安全的資產，而美元正好能同時扮演這兩個角色。儘管雷根政府時期，財政赤字龐大，但當他卸任時，美國債務在GDP的占比僅略高於40%——這在今日幾乎是難以想像的水準。他的繼任者老布希最終決定加稅（這也導致他連任失敗），而柯林頓總統任內實現了財政盈餘，並將債務的GDP比重降至35%以下。

這段短暫的財政紀律時期，進一步鞏固美元的領導地位。時任財政部長魯賓（Robert Rubin）擔心美元貶值會削弱全球對美國國債的需求，導致借貸成本上升，因此在1995年推出「強勢美元」政策，導致美元飆升，甚至讓包括我和羅格夫在內的一些評論者擔心它會突然崩盤。儘管美元後來確實大幅走弱，但走弱過程是漸進的，同時美國經常帳赤字也不斷擴大。這些發展最終引發了2008–09年的全球金融危機——儘管是場巨震，但最終證明這又是一場關於美元即將滅亡的虛驚。

1999年推出的歐元一度被視為挑戰美元的有力競爭者，但在2000年代仍遠遠落後，全球各國依舊大量囤積美元儲備。2009–2012年的歐元區危機更進一步凸顯美元難以撼動的優勢。

正如布魯斯坦與羅格夫皆指出的，所有潛在對手至今都未能真正挑戰美元地位。即便中國人民幣也是如此，儘管中國在推出央行數位人民幣（e-CNY）方面取得進展。羅格夫對潛在競爭者的分析極為詳盡，甚至涵蓋了蘇聯這個戰後曾經在經濟與軍事上成為超級大國的例子。

羅格夫強調：若人民幣真想挑戰美元地位，更高的匯率浮動彈性是必要條件，此外還需配合廣泛改革金融市場與調整貨幣政策架構。儘管面對川普政府對中國輸美商品課徵高達124.1%關稅（截至4月12日），中國可能已在進行某種程度的匯率調整，但全面放開資本帳的前景似乎益發渺茫。（系列二之一）

歐布思費爾（Maurice Obstfeld），前國際貨幣基金首席經濟學家，現任彼得森國際經濟研究所 (Peterson Institute for International Economics) 資深研究員及加州大學柏克萊分校經濟學榮譽教授。

（翻譯：張瑩 責任編輯：國際中心 ）